报告要点
2020年春节较往年偏早，流动性环境面临小幅资金到期压力、现金需求量明显增大、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强等主要因素的影响，预期央行将采取降准和公开市场操作进行春节流动性安排，营造较平稳的资金利率。
前期投放量足拉低临近年末资金利率。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别。随着前期央行开展大额14天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排，资金利率快速下行，12月24日DR007跌至全年最低水平1.55%。
资金自然到期压力不大。2020年1月公开市场到期资金中14天期逆回购到期占多数，另有一笔TMLF到期，无MLF和国库现金定存到期。截至目前，到期规模共计8575亿元，略高于2019年12月到期规模，但远低于2017年以来1月份的水平。明年1月到期资金结构与2019年同期存在差异，央行后续流动性投放仍有不少操作空间。
同业存单中下旬集中到期，央行对冲操作可期。2020年1月同业存单到期量与2019年接近，远低于2018年；从到期节奏上看，主要集中在中下旬到期。从节奏上看，由于到期集中在下半月，较为接近春节期间，可能与M0需求、企业集中缴税、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作。
春节期间民众对流通现金的大量需求将会在1月份形成对银行体系流动性的冲击。春节的具体日期与M0的需求变动存在明显的相关关系。其中2012年、2014年和2017年春节位于1月末，相应地，这三年1月份M0的需求增长幅度较大。2020年春节与2012年和2017年较为接近，通过对M0环比变化进行时间序列上的线性拟合，我们预测1月份M0规模增长约为16285亿元。
财政存款：缴税大月叠加财政政策提前发力。从税收收入看，1月份税收收入为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，1月是季度和年度集中缴税大月，对流动性收紧的影响较大。预计明年财政政策发力可能提前到年初，财政支出节奏的加快一定程度上会对冲1月税收收入带来的财政存款大幅上涨。2019年以来地方政府债发行节奏加快，明年1月份或延续发行前置特征，相比较地方政府债发行时间和节奏的不确定性，国债发行则相对平稳。
债市策略：预计明年1月份流动性总缺口约3.2万亿，料央行会进一步开展公开市场操作、MLF以及降准，保持流动性平稳跨节。从资金利率角度，春节前资金利率有望继续上行，但降准政策在春节前落地概率较大，流动性环境预计将维持较为充裕的状态。我们认为明年年初经济可能还存在结构性的乏力局面，经济前低后高的可能性较大，而彼时货币政策宽松环境使得市场对利多敏感而对利空迟钝，利率仍然存在做多机会。
正文
临近年关，资金面情况和流动性安排极为重要。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别：2016年、2017年和2018年年末DR007利率分别攀升至2.59%、3.09%和3.04%，均接近全年资金价格最高点；随着前期央行开展大额14天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排，资金利率快速下行，12月24日DR007跌至全年最低水平1.55%。那么今年元旦和春节期间影响流动性的主要因素有哪些特点变化呢？
2020年春节较往年(2013年以来)偏早，流动性环境面临资金自然到期压力、现金需求、同业存单到期、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强的主要因素的影响，流动性面临波动，在国常会提出采取降准、定向降准等措施后，我们认为春节前预期央行将采取降准和公开市场操作进行春节流动性安排。
资金自然到期压力不大
2020年1月公开市场操作自然到期规模低，到期压力较小。2019年11月下旬初至12月中旬末，央行连续28天未开展逆回购操作，期间仅有两次MLF的续作，无国库现金定存投放，“锁短放长”特征依然较为明显。随着年末时点来临，跨年资金需求旺盛，央行于12月18日起连续3日开展逆回购操作，同时也在时隔3个月后重启14天期流动性投放，两日后又再次进行小额续作以满足银行体系年底流动性总量合理充裕。截至目前统计，到期规模共计8575亿元，略高于2019年12月到期规模，但远低于2017年以来1月份的水平。2017年、2018年、2019年1月份自然到期资金规模总量分别为17505亿元、18990亿元和13300亿元。
明年1月到期资金结构与2019年同期存在差异，央行后续流动性投放仍有不少操作空间。2020年1月公开市场到期资金中14天期逆回购到期占多数，另有一笔TMLF到期，无MLF和国库现金定存到期。而2019年1月8400亿元逆回购到期资金中7天期约占56%；2018年或与春节较迟因素有关，1月逆回购到期资金全部由14天、28天以及63天期构成；2017年春节日期与2020年春节较为接近，也仍有约30%的7天逆回购到期。2019年临近年末，央行暂未继续开展较短期的流动性投放，后续面临春节资金需求旺盛，央行流动性投放仍有不少操作空间。
同业存单中下旬集中到期，央行对冲操作可期
2020年1月同业存单到期量与2019年接近，远低于2018年；从到期节奏上看，主要集中在中下旬到期。2020年1月同业存单到期量为8507亿元，其中上中下旬到期量分别为1299亿元、3105亿元和4104亿元。从总到期量上看，2020年1月同业存单到期量较2019年1月8040亿元的到期量略多，但总体而言不会对流动性形成较大的压力。从节奏上看，由于到期集中在下半月，较为接近春节期间，可能与M0需求、企业集中缴税、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作。
春节期间M0需求旺盛
春节期间民众对流通现金的大量需求将会在1月份形成对银行体系流动性的冲击。从M0的变化趋势看，除了每年1月或2月的春节前后M0出现大幅波动外，M0总体保持在较为平稳的水平。2016年以来，春节期间M0环比增加规模分别为9310亿元、18295亿、6788亿元和14262亿元，大规模的现金需求将大幅降低银行存款，对银行体系流动性造成极大冲击。
春节日期不同对M0的需求节奏存在一定影响。每年春节均集中在1月末或2月，若春节在1月份，1月份流动性水平受M0需求变动的影响则会更加显著。通过统计2010年以来春节时间与M0变动的数据，我们发现，春节的具体日期与M0的需求变动存在明显的相关关系。其中2012年、2014年和2017年春节位于1月末，相应地，这三年1月份M0的需求增长幅度较大；其余年份春节均在2月份，社会公众对现金的需求则分散在1月份和2月上旬，对1月份流动性水平冲击也因此相对缓和。2020年春节与2012年和2017年较为接近，通过对M0环比变化进行时间序列上的线性拟合，我们预测1月份M0规模增长约为16285亿元。
财政存款：缴税大月叠加财政政策提前发力
1月是税收大月，税收收入规模全年最大，财政存款也均有较大规模增长。缴税时点是影响流动性环境波动的一大季节性因素，每月月中央行会针对缴税、缴准因素开展流动性投放予以对冲。企业缴税对银行流动性的影响体现为对资金的抽离，其影响大小与税收收入和是否集中缴税有关。从税收收入看，1月份税收收入为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，1月是季度和年度集中缴税大月，对流动性收紧的影响较大。
1月份财政支出力度较弱，但在稳增长目标下明年财政政策或提前发力。从以往的财政支出节奏上看，季末月份往往是财政支出大月，其中更以6月和12月财政支出力度最大，而季度首月是财政支出力度最弱的月份。2019年中央经济工作会议强调，要科学稳健地把握宏观政策逆周期调节力度，预计明年财政政策发力可能提前到年初，财政支出节奏的加快一定程度上会对冲1月税收收入带来的财政存款大幅上涨。
明年年初地方债发行大概率延续前置特征
2019年以来地方政府债发行节奏加快，明年1月份或延续发行前置特征。2018年12月十三届全国人大常委会第十七次会议决定，授权国务院在2019年以后的年度可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。按照惯例，往年地方政府债和地方政府专项债一般从3月才开始发行，但自2019年以来地方债发行节奏明显提前。2019年1月份地方债发行了4180亿，约占提前下发额度的30%，2月发行3641亿，约占26%。2019年11月27日，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额1万亿，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。同时，财政部要求各地“早发行、早使用，确保明年初即可使用见效”。预计明年1月份将落实发行部分提前下达的地方债。
相比较地方政府债发行时间和节奏的不确定性，国债发行则相对平稳。2019年国债规模整体较2018年较高。2016年以来，除2017年8月国债出现大规模发行之外，其余各月总体发行较为稳定，其中1月份国债发行规模近年来波动较小。2016年至2019年记账式国债和储蓄国债发行共计分别为1700亿元、1360亿元、1900亿元和1700亿元。预计2020年国债发行规模基本稳定在1700亿元至1900亿元之间，对流动性的冲击总体可估。
流动性缺口预测
在到期因素、春节因素和政府债发行下，1月份可能会出现较大的流动性压力。具体而言，逆回购操作到期、同业存单到期、季节性M0需求上升、缴税和财政支出带来的财政存款的扰动以及地方债发行节奏是影响1月份流动性的主要因素。根据前文分析，我们粗略估计各部分流动性缺口的数额为8575亿元、8507亿元、16285亿元、7062亿元和5000亿元(假设明年1月份地方债和专项债发行规模较2019年小幅增长)，总计流动性缺口31921.53亿元。明年1月份财政政策可能是影响流动性波动以及央行货币政策的主要原因，财政支出力度和地方政府债券发行节奏成为干扰流动性判断的重要因素。
货币政策操作走向如何？
季节性的资金缺口通常并未造成市场的剧烈波动，春节前央行往往提前进行逆周期的货币政策调节营造平稳的资金面。从2018年和2019年春节前央行的流动性投放节奏看，央行在春节前5周即开启流动性净投放，并随着春节的临近逐渐缩减投放规模。春节是央行重点关注的时间窗口，为了保证流动性水平的平稳，央行提前开展流动性投放使得春节前资金面情况大大松绑，春节期间流动性保持平稳，春节后现金需求的减弱、现金回流银行对冲央行的流动性回笼，资金面仍然以稳为主。
从流动性安排措施而言，相比较2016和2017年央行主要通过开展逆回购操作释放流动性，2018年则以准备金工具为主，并利用公开市场操作到期来对冲降准和CRA的流动性大额投放。CRA累计释放临时流动性近2万亿元，普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元，2月流动性净投放4895亿元。
2018年货币政策于元旦后已经有边际放松倾向，对资金利率的引导方向从2017年的上行转为维稳甚至下行，加之同业存单到期压力巨大，传统的货币政策工具很难释放大额流动性并保持较低的操作利率。央行在定向降准的基础上推出CRA，以极低的利率支持银行体系流动性。同时为了避免大额流动性集中释放可能造成的流动性淤积，公开市场操作到期成为对冲工具，1月中下旬CRA陆续动用后公开市场操作持续净回笼，这一阶段货币市场利率保持平稳运行。
2019年春节前依旧以降准为主要流动性安排工具。1月15日降准落地对冲MLF到期后释放3000亿元流动性，25日降准释放资金约8000亿元，TMLF和普惠金融定向降准动态考核释放流动性约5000亿元。随后受资金利率中枢持续低位的影响，1季度市场操作逐步显现锁长放短的特征，货币政策操作逐渐保守。2月份开始央行流动性出现净回笼，MLF暂停续作，逆回购也表现为净回笼。
展望2020年春节前货币政策，降准和公开市场操作持续可期。从过往两年央行在春节前的流动性摆布来看，在货币政策继续保持稳健的取向下，央行将通过大量投放低成本流动性弥补资金缺口。此外，结合12月23日李克强总理“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施、降低实际利率和综合融资成本”的言论，政策层对中小微企业融资贵问题的重视或引发2020年初降准的落地和央行货币政策的进一步宽松。我们认为1月份央行将采取降准和MLF的方式进行中长期流动性投放，搭配短期跨节流动性投放，营造较平稳的资金利率。
债市策略
预计明年1月份流动性总缺口约3.2万亿，料央行会进一步开展公开市场操作、MLF以及降准，保持流动性平稳跨节。从资金利率角度，春节前资金利率有望继续上行，但降准政策在春节前落地概率较大，流动性环境预计将维持较为充裕的状态。我们认为明年年初经济可能还存在结构性的乏力局面，经济前低后高的可能性较大，而彼时货币政策宽松环境使得市场对利多敏感而对利空迟钝，利率仍然存在做多机会。
（文章来源：明晰笔谈）
